Az üzlet és a jogállam – Surányi György: Az árfolyam gyengülése feltehetően egy téves gazdaságpolitika eredménye

– Tíz éve ment csődbe az amerikai Lehman Brothers, és vette kezdetét egy globális gazdasági válság. Most egyre többen mondják, hogy újabb nemzetközi recesszió közeleg. Vajon eleget tanultak a 2008-as eseményekből a kormányok ahhoz, hogy ezúttal egy jó gazdaságpolitikával kezeljék?

– Egy bekövetkező recesszió önmagában nem minősíti az elmúlt tíz év gazdaságpolitikáit. A magántulajdonon, a versenyen alapuló szabad piacgazdaság ciklikus módon fejlődik, vannak emelkedő és süllyedő szakaszai. Ami minősítheti a vezetőket, az az, hogy sikerül-e simítani a ciklusok kilengéseit.

– Ebből a szempontból nézve történt változás?

Igen, de elégedettségre nincs sok okunk. A többség szerint olyan súlyos válság, mint 2008–2009-ben volt, nem fenyeget. Részben azért, mert a fontos országok gazdaságpolitikáját formáló döntéshozók sokat tanultak az 1929-es válságból és a 2008-as recesszióból. Egyfelől a nem hagyományos monetáris politikai eszközök a negatív kamat, a mennyiségi lazítás, az értékpapírok széles körű vásárlása, az előre tekintő kamatpiac-vezénylés bátor bevetése, másfelől a fiskális keresletteremtés ahhoz elégnek bizonyult, hogy az 1929-es Nagy Válság „csupán” Nagy Recesszióvá szelídüljön.

– Mert anticiklikus intézkedéseket hoztak, a válságban nem megszorítottak, hanem élénkítették a gazdaságokat?

– A gazdasági összeomlásra 1929-ben ortodox válasz született. A fiskális és a monetáris politika is azonnal és hirtelen szigorított, keresletet szűkített. Ezzel szemben tíz éve, különösen az Egyesült Államokban a jegybank a kiszáradó pénzpiacok likviditásának bővítésére, a kamatok rövid és hosszú távú csökkentésére törekedett, összehangolva a költségvetéssel. Kezdetben, három-négy éven keresztül jelentősen megugrott az államháztartás hiánya. De ennek a költsége nem vagy alig terheli a jövő generációit, mert negatív reál/nominális kamatok mellett finanszírozták a hiányt, anélkül hogy az infláció felpörgött volna. Ez azért lehetett, mert az egyetlen szuperbiztos befektetési eszköz, az állampapír növekvő kínálatával szemben bőséges likviditást teremtett a jegybank az összeomló kereslet élénkítése érdekében. Az alacsony kötvényhozamok, a kötvényárak emelkedése hozzájárultak a kockázatosabb eszközök részvény-, ingatlankeresletének növekedéséhez. Így a piaci várakozások javulása, a kereslet növekedése megindította a kilábalást a recesszióból.

Fotó: Hernád Géza

– És mit tett mindeközben Európa?

– Késve hajtották végre a programokat. A költségvetésben félénken lazítottak, majd újra szigorítottak. A monetáris politikában az eurókrízis tetőpontjáig, 2012-ig alig alkalmaztak nem konvencionális eszközöket. Ez most is látszik az elhúzódó deflációban, a gazdaságok teljesítményében, a sokkal lassúbb kilábalásban, a munkanélküliségben, amelynek szintje a monetáris unióban még ma is majdnem kétszerese az Egyesült Államokénak. Az alkalmazott gazdaságpolitikai keveréknek kedvezőtlen mellékhatásai is lényegesek. A kötvény-, részvény- és ingatlanárak emelkedése újból buborékok létrejöttéhez vezet. Ez pedig a válság kialakulásában meghatározó abnormálisan növekvő jövedelemkülönbségeket még tovább növeli. Az egyes országok felhalmozott adósságai összességében szintén emelkedtek a GDP arányában, miközben a bérből és fizetésből élők reálkeresetei nem vagy alig emelkedtek. Éles a versenyfutás abban, hogy képes-e a gazdaság, a fiskális és a monetáris politika még az előtt normalizálni a helyzetet, mielőtt egy újabb recesszió beköszöntene. Vagyis olyan egyensúlyokat kell teremteni a költségvetésekben és olyan szintre visszaemelni a kamatokat, kivonulni a nem konvencionális eszközrendszerből, ami lehetővé teszi az anticiklikus politikát. Enélkül ugyanis alig enyhíthetők a majdani recesszió társadalmi, szociális, gazdasági terhei. Az Egyesült Államokban legalábbis a monetáris politika már három éve elkezdett erre az útra lépni, de messze van attól, hogy a feladatát befejezettnek tekinthesse.

– Donald Trump partner ebben?

A monetáris hatóság Trump igyekezete ellenére is őrzi az önállóságát, teszi a dolgát, szűkíti a pénzkínálat bővülési ütemét, normalizál.

– Azzal, hogy alapkamatot emel?

Meg azzal, hogy az általa felvásárolt állampapírt elkezdte fokozatosan visszaengedni a piacra. Ezzel jegybanki pénzt semmisít meg, korlátozza a hitelállomány növekedését és ösztönzi a megtakarításokat. Ezek mérséklik a kereslet bővülését. Ez indokolt, mert az amerikai gazdaság a potenciális növekedési üteme fölött és a teljes foglalkoztatás szélén van. A most felesleges költségvetési élénkítés igazán akkor lesz bénító, amikor eljön a recesszió, mert alig marad tér élénkítésre. A monetáris politikának pedig drukkoljunk, hogy addigra el tudjon érni egy olyan szintre, amikor lesz érdemi mozgástere. 2008-ban 5 százalék fölött volt az irányadó kamat, most 2 százalékon áll, és 3-3,5 százalék köré várják. Így most sokkal kisebb lehet a kamatcsökkentés által kiváltható stimulus. Míg 2008-ban lényegében alig volt állampapírja a jegybanknak, végül több ezer milliárd dollárnyit vásárolt fel. Ennek jelentős részét egy-két év alatt nem lehet leépíteni, ezért legalábbis pszichikailag kisebbnek látszik majd a mozgástér. Az USA államadóssága 2008-ban 50 százalék alatt volt, most 100 százalék, és növekszik. Ezért recesszióban sokkal nagyobb bátorságot és kockázatot követel majd a költségvetési élénkítés.

– Hol tart ehhez képest az EU, ha eleve késve és félve kezdtek neki a válságkezelésnek?

– Európa válságkezelése kevésbé volt eredményes. Nem vagy késve strukturálta át a pénzintézeteket, a költségvetésben csekély teret engedett a válságkezelésnek. Az Európai Központi Bank pedig három éven át mérlegelte, hogy a végső hitelezői funkciót milyen módon töltheti be, vásárolhat-e tömegesen állampapírt fizetőképes, de likviditási hiánnyal küzdő államoktól. A késlekedés a válság elmélyülését hozta, a görög válság félrekezelése pedig nagymértékben növelte a társadalmi-gazdasági veszteségeket, hozzájárulva a populizmus megerősödéséhez.

– Az EU mint intézmény most inkább készen áll egy recesszió kezelésére, a kilábalás koordinációjára?

– Ma sokkal előrébb tartunk, mint 2008-ban. Létrejöttek új intézmények, amelyek erőforrást is kaptak, hogy válság esetén segítsék a nemzeti bankrendszereket, a fizetőképesség megőrzését, a szerkezeti átalakításokat. Ha nem is teljes, de létrejött a bankunió, működik az egységes felügyelet, a bankok esetleges csődjénél szükséges rekonstrukciós mechanizmus, a jegybank pedig többnyire elláthatja végső hitelezői feladatát. Ugyanakkor a költségvetés több országban nincs jobb helyzetben, mint 2008-ban. Európát még mindig gúzsba köti a költségvetési rövidlátás, ami amúgy érthető egy olyan monetáris unión belül, amelyben nincs fiskális unió. Az ingyenebédet mindenki el akarja kerülni, de azok a szabályok, amiket ennek érdekében hoztak, gyakran észszerűtlenek.

– Például?

– Az országoknak minimum két csoportjuk van a monetáris unióban. Az egyik fegyelmezett, nem ritkán túlzottan ortodox gazdaságpolitikát folytat, s ennek következtében óriási folyófizetésimérleg-többlettel működik, ilyenek az északi államok. A németek ráadásul alkotmányba foglalták az egyensúlyi költségvetést, sőt szuficitet kell teljesítenie a büdzsének. Ha egy országnak pozitív a költségvetési egyenlege és magas a magánszektor megtakarítása, abból az következik, hogy a külső egyensúly is többletet mutat. De ha az egyik félnek többlete, akkor a többi országnak ugyanekkora deficitje kell legyen a külső számlákon. Ma az északiaknak is felelősségük van abban, hogy a kilábalás ennyire gyenge a déli országokban, ugyanis nem használják ki szabad költségvetési kapacitásaikat a kereslet egész régióra kiterjedő emelésére.

– Mennyivel van jobb válságkezelési pozícióban Magyarország ma ahhoz képest, ahol 2008-ban volt, amikor államcsőd fenyegette?

– Annak ellenére hogy 2006 nyarát követően irányát tekintve és mennyiségileg helyes fordulat történt a fiskális politikában, a monetáris politika kioltotta a kedvező hatásokat. A költségvetés megszorított, az MNB politikája pedig egyre erősebb ösztönzővé vált. Az infláció körülményektől független, mindenáron való letörésének szándékával akarata ellenére jelentős kereslet- és hitelösztönzést támogatott a jegybank. A kamatok egyoldalú emelése az árfolyamot erősítette, egyre olcsóbbá téve a devizahiteleket. A devizahitelek éves növekedése meghaladta a 30 százalékot. Az így kialakult keresleti többlet bebetonozta a fenntarthatatlan külső egyensúlyhiányt. Nem fenyegetett klasszikus államcsőd, de 2008 őszére erősen sebezhetőkké váltunk. A külső egyensúlyhiány mellett a kritikusan alacsony szinten tartott devizatartalékok tovább növelték a sérülékenységet. Amikor a globális válság megcsapott bennünket is, az országnak arra sem volt elég devizatartaléka, hogy ideiglenesen, két-három hónapon keresztül áthidalja a nemzetközi pénz- és tőkepiacok befagyását. Főként ezért kellett elsőként az IMF-hez és az EU-hoz fordulnunk. Nem tipikusan országcsőd fenyegetett, hanem inkább likviditási feszültségek adódtak, amiből persze tagadhatatlanul csődhelyzet is kerekedhetett volna.

– Most milyen állapotban van Magyarország?

– A pénzügyi mutatók jóval erősebbek, különösen az ország külső sérülékenysége látványosan kisebb, mint tíz évvel ezelőtt volt. A nettó devizaadósság a GDP 10-15 százaléka, ami kezdi közelíteni a 2001-es állapotot. Ismét alacsony viszont a devizatartalékunk. Az államadósság és a folyó költségvetés hiánya inflációval szűrten stabil, de alig javult egy évtized alatt. A foglalkoztatás és a reálbérek kiugróan nőttek. A termelékenység kiábrándítóan kevéssé javult a korrupció, a verseny és a reformok hiánya és a hibás adópolitika okán. Az infláció szintje megfelelő, de gyorsul. Ezeket valószínűleg a külső elemzők is látják. Ugyanakkor az elmúlt hónapokban a forint/euró árfolyama 320–330 közötti sávba süllyedt. Magyarázatra szorul, hogy egy csökkenő, de nagyon jelentős külső finanszírozási többlettel bíró országban, ahol tankönyvszerűen az árfolyamnak felértékelődési nyomás alatt kellene lennie, leértékelődés van.

– Mi lehet a magyarázat?

– Az árfolyam gyengülése feltehetően egy téves, minden elemében prociklikus gazdaságpolitika eredménye. A kormány és a jegybank akkor élénkít a költségvetési, a jövedelem- és a monetáris politikában, amikor az már indokolatlan. A magyar gazdaság organikus, potenciális növekedési lehetősége évi 2–2,5 százalék között van, bár az MNB 180 lépése reformok nélkül ennél is kisebbet, 1,5 százalékot becsül. Tavaly és idén is jóval 4 százalék feletti a növekedés, tehát nincs már szükség extra ösztönzőkre.

Fotó: Hernád Géza

– Mik mutatják leginkább a prociklikusságot?

– Tavaly 1,9 százalék volt az államháztartási hiány, idén 2,4 várható. Ez félszázalékos költségvetési lazítást mutat. Ahhoz, hogy legalább semleges legyen a költségvetési politika, inkább fél százalékkal szűkíteni kellene. A lazítás legnagyobb tétele azonban az EU-s források felhasználásában látható: 2016 és 2017, illetve 2017, valamint 2018 között évente a GDP 2-3 százalékával nő a külső, uniós források felhasználása. Noha ez remélhetőleg sem a költségvetés kimutatott hiányát, sem a külső eladósodást nem növelő keresletbővülést hoz – feltéve, hogy Brüsszel átutalja a költségvetés által megelőlegezett kifizetéseket –, ez egyenletesen nem fenntartható keresletösztönzést testesít meg. A most látott keresletbővülést 2019-től évente dinamikusan csökkenő keresletszűkülés váltja fel. A felhasználásnál a prociklikus forráslehívás helyett sokkal inkább az egyenletes, semleges politikára kellett volna törekedni.

– Az MNB mindebben partnere a kormánynak.

– A fiskális és monetáris politikának összehangoltan, együtt kell működnie, feltéve, hogy jó irányban haladnak. Miközben határozottan káros volt a nem konvencionális eszközök csekély mértékű használata 2009 és 2013 között, és irányában helyes volt a kiterjesztése 2013–2015-ben, 2017-től fokozatosan, óvatosan módosítani kellett volna. A hitelek növekedése meghaladja az évi tíz százalékot, már nincs szükség további monetáris ösztönzésre. Normalizálni kellene a monetáris politikát annak érdekében, hogy legyen mozgástér, ha borússá válik az idő. Már nem importálunk deflációt, nem csökkennek a világpiaci nyersanyag- és energiaárak, sőt a világban megindult körülöttünk is a monetáris politika irányváltása. Ezzel szemben a jegybank a nem konvencionális eszközök tárát még ki is terjesztette tavaly. A piacinál kedvezőbb kondíciókkal megy előre a kamat- és deviza-SWAP-műveletekkel (a kereskedelmi bankok és a jegybank között zajló határidős ügyletek – a szerk.), megy tovább a jelzálogkötvény-vásárlási program is. Nem egyszerűen ultra lazák a monetáris kondíciók, hanem egyre lazábbak. Egyre magasabb a negatív reálkamat, mert változatlan jegybanki betéti kamat – –0,15 százalék – mellett az infláció elkezdett emelkedni, másfél év alatt –0,5-ről 3,4 százalékra, ami békeidőben dinamikus áremelkedést jelez. De az MNB kommunikációja is változatlan. Eltekint a külső környezet változásától, a fiskális EU-forrás-lehívás expanzív hatásától, a bérek negyedik éve tartó két számjegyű emelkedésétől, a piac hosszú kamatokat erőteljesen emelő jelzésétől, a termelői árak évi 7 százalékos növekedésétől.

– Mindezeket figyelembe véve mit jelenthet a magyar gazdaság számára, hogy az EP elfogadta a Sargentini-jelentést, és elindulhat az ország ellen a 7. cikkely szerinti eljárás? Változhat a befektetők hozzáállása Magyarországhoz?

Rövid és középtávon talán nem lesz erőteljes hatása a gazdaságra, bár lehet, hogy tévedek. Figyelembe véve azt, hogy a kormány a külföldi befektetések szempontjából eddig is arra koncentrált, hogy az iparba, a feldolgozóiparba, a turizmusba vonjon be tőkét, ezeken a területeken olyan kondíciókat és feltételeket állít, amelyek vonzóak a külföldiek számára. A pénzügyi piacok reagálhatnak eltérően, lehetnek érzékenyebbek, kevésbé kiszámíthatók. De ha az EU végigviszi is az ügyet, évekig tarthat, mire következménye lesz, ha egyáltalán lesz.

– Ennyire nem számít a piacoknak, hogy egy kormány vagy egy kormányfő mennyire megbízható, felelősségteljes?

Nem vagyok cinikus, de attól tartok, az üzleti döntéseket általában nem a liberális demokrácia erőssége, a jogállam állapota szokta elsősorban befolyásolni.