Az üzlet és a jogállam – Surányi György: Az árfolyam gyengülése feltehetően egy téves gazdaságpolitika eredménye

Sokat tanult a világ az 1929-es és a 2008-as gazdasági válságból, de a legtöbb állam nincs eléggé felvértezve arra az esetre, ha ismét beköszöntene egy nagyobb recesszió. Bár Magyarország gazdasága sokkal kevésbé sérülékeny, pénzügyi szempontból stabil a helyzet, az alacsony devizatartalék, a forint árfolyamgyengülése feltehetően egy téves, minden elemében prociklikus gazdaságpolitika következménye. A kormány és a jegybank akkor élénkít a költségvetési, a jövedelem- és a monetáris politikában, amikor az már indokolatlan. Vagyis egy recesszió esetén korlátozottak a válságkezelés eszközei – mondta lapunknak Surányi György, az MNB volt elnöke, egyetemi magántanár.

2018. szeptember 25., 07:13

Szerző:

– Tíz éve ment csődbe az amerikai Lehman Brothers, és vette kezdetét egy globális gazdasági válság. Most egyre többen mondják, hogy újabb nemzetközi recesszió közeleg. Vajon eleget tanultak a 2008-as eseményekből a kormányok ahhoz, hogy ezúttal egy jó gazdaságpolitikával kezeljék?

– Egy bekövetkező recesszió önmagában nem minősíti az elmúlt tíz év gazdaságpolitikáit. A magántulajdonon, a versenyen alapuló szabad piacgazdaság ciklikus módon fejlődik, vannak emelkedő és süllyedő szakaszai. Ami minősítheti a vezetőket, az az, hogy sikerül-e simítani a ciklusok kilengéseit.

– Ebből a szempontból nézve történt változás?

Igen, de elégedettségre nincs sok okunk. A többség szerint olyan súlyos válság, mint 2008–2009-ben volt, nem fenyeget. Részben azért, mert a fontos országok gazdaságpolitikáját formáló döntéshozók sokat tanultak az 1929-es válságból és a 2008-as recesszióból. Egyfelől a nem hagyományos monetáris politikai eszközök a negatív kamat, a mennyiségi lazítás, az értékpapírok széles körű vásárlása, az előre tekintő kamatpiac-vezénylés bátor bevetése, másfelől a fiskális keresletteremtés ahhoz elégnek bizonyult, hogy az 1929-es Nagy Válság „csupán” Nagy Recesszióvá szelídüljön.

– Mert anticiklikus intézkedéseket hoztak, a válságban nem megszorítottak, hanem élénkítették a gazdaságokat?

– A gazdasági összeomlásra 1929-ben ortodox válasz született. A fiskális és a monetáris politika is azonnal és hirtelen szigorított, keresletet szűkített. Ezzel szemben tíz éve, különösen az Egyesült Államokban a jegybank a kiszáradó pénzpiacok likviditásának bővítésére, a kamatok rövid és hosszú távú csökkentésére törekedett, összehangolva a költségvetéssel. Kezdetben, három-négy éven keresztül jelentősen megugrott az államháztartás hiánya. De ennek a költsége nem vagy alig terheli a jövő generációit, mert negatív reál/nominális kamatok mellett finanszírozták a hiányt, anélkül hogy az infláció felpörgött volna. Ez azért lehetett, mert az egyetlen szuperbiztos befektetési eszköz, az állampapír növekvő kínálatával szemben bőséges likviditást teremtett a jegybank az összeomló kereslet élénkítése érdekében. Az alacsony kötvényhozamok, a kötvényárak emelkedése hozzájárultak a kockázatosabb eszközök részvény-, ingatlankeresletének növekedéséhez. Így a piaci várakozások javulása, a kereslet növekedése megindította a kilábalást a recesszióból.

Fotó: Hernád Géza

– És mit tett mindeközben Európa?

– Késve hajtották végre a programokat. A költségvetésben félénken lazítottak, majd újra szigorítottak. A monetáris politikában az eurókrízis tetőpontjáig, 2012-ig alig alkalmaztak nem konvencionális eszközöket. Ez most is látszik az elhúzódó deflációban, a gazdaságok teljesítményében, a sokkal lassúbb kilábalásban, a munkanélküliségben, amelynek szintje a monetáris unióban még ma is majdnem kétszerese az Egyesült Államokénak. Az alkalmazott gazdaságpolitikai keveréknek kedvezőtlen mellékhatásai is lényegesek. A kötvény-, részvény- és ingatlanárak emelkedése újból buborékok létrejöttéhez vezet. Ez pedig a válság kialakulásában meghatározó abnormálisan növekvő jövedelemkülönbségeket még tovább növeli. Az egyes országok felhalmozott adósságai összességében szintén emelkedtek a GDP arányában, miközben a bérből és fizetésből élők reálkeresetei nem vagy alig emelkedtek. Éles a versenyfutás abban, hogy képes-e a gazdaság, a fiskális és a monetáris politika még az előtt normalizálni a helyzetet, mielőtt egy újabb recesszió beköszöntene. Vagyis olyan egyensúlyokat kell teremteni a költségvetésekben és olyan szintre visszaemelni a kamatokat, kivonulni a nem konvencionális eszközrendszerből, ami lehetővé teszi az anticiklikus politikát. Enélkül ugyanis alig enyhíthetők a majdani recesszió társadalmi, szociális, gazdasági terhei. Az Egyesült Államokban legalábbis a monetáris politika már három éve elkezdett erre az útra lépni, de messze van attól, hogy a feladatát befejezettnek tekinthesse.

– Donald Trump partner ebben?

A monetáris hatóság Trump igyekezete ellenére is őrzi az önállóságát, teszi a dolgát, szűkíti a pénzkínálat bővülési ütemét, normalizál.

– Azzal, hogy alapkamatot emel?

Meg azzal, hogy az általa felvásárolt állampapírt elkezdte fokozatosan visszaengedni a piacra. Ezzel jegybanki pénzt semmisít meg, korlátozza a hitelállomány növekedését és ösztönzi a megtakarításokat. Ezek mérséklik a kereslet bővülését. Ez indokolt, mert az amerikai gazdaság a potenciális növekedési üteme fölött és a teljes foglalkoztatás szélén van. A most felesleges költségvetési élénkítés igazán akkor lesz bénító, amikor eljön a recesszió, mert alig marad tér élénkítésre. A monetáris politikának pedig drukkoljunk, hogy addigra el tudjon érni egy olyan szintre, amikor lesz érdemi mozgástere. 2008-ban 5 százalék fölött volt az irányadó kamat, most 2 százalékon áll, és 3-3,5 százalék köré várják. Így most sokkal kisebb lehet a kamatcsökkentés által kiváltható stimulus. Míg 2008-ban lényegében alig volt állampapírja a jegybanknak, végül több ezer milliárd dollárnyit vásárolt fel. Ennek jelentős részét egy-két év alatt nem lehet leépíteni, ezért legalábbis pszichikailag kisebbnek látszik majd a mozgástér. Az USA államadóssága 2008-ban 50 százalék alatt volt, most 100 százalék, és növekszik. Ezért recesszióban sokkal nagyobb bátorságot és kockázatot követel majd a költségvetési élénkítés.

– Hol tart ehhez képest az EU, ha eleve késve és félve kezdtek neki a válságkezelésnek?

– Európa válságkezelése kevésbé volt eredményes. Nem vagy késve strukturálta át a pénzintézeteket, a költségvetésben csekély teret engedett a válságkezelésnek. Az Európai Központi Bank pedig három éven át mérlegelte, hogy a végső hitelezői funkciót milyen módon töltheti be, vásárolhat-e tömegesen állampapírt fizetőképes, de likviditási hiánnyal küzdő államoktól. A késlekedés a válság elmélyülését hozta, a görög válság félrekezelése pedig nagymértékben növelte a társadalmi-gazdasági veszteségeket, hozzájárulva a populizmus megerősödéséhez.

– Az EU mint intézmény most inkább készen áll egy recesszió kezelésére, a kilábalás koordinációjára?

– Ma sokkal előrébb tartunk, mint 2008-ban. Létrejöttek új intézmények, amelyek erőforrást is kaptak, hogy válság esetén segítsék a nemzeti bankrendszereket, a fizetőképesség megőrzését, a szerkezeti átalakításokat. Ha nem is teljes, de létrejött a bankunió, működik az egységes felügyelet, a bankok esetleges csődjénél szükséges rekonstrukciós mechanizmus, a jegybank pedig többnyire elláthatja végső hitelezői feladatát. Ugyanakkor a költségvetés több országban nincs jobb helyzetben, mint 2008-ban. Európát még mindig gúzsba köti a költségvetési rövidlátás, ami amúgy érthető egy olyan monetáris unión belül, amelyben nincs fiskális unió. Az ingyenebédet mindenki el akarja kerülni, de azok a szabályok, amiket ennek érdekében hoztak, gyakran észszerűtlenek.

– Például?

– Az országoknak minimum két csoportjuk van a monetáris unióban. Az egyik fegyelmezett, nem ritkán túlzottan ortodox gazdaságpolitikát folytat, s ennek következtében óriási folyófizetésimérleg-többlettel működik, ilyenek az északi államok. A németek ráadásul alkotmányba foglalták az egyensúlyi költségvetést, sőt szuficitet kell teljesítenie a büdzsének. Ha egy országnak pozitív a költségvetési egyenlege és magas a magánszektor megtakarítása, abból az következik, hogy a külső egyensúly is többletet mutat. De ha az egyik félnek többlete, akkor a többi országnak ugyanekkora deficitje kell legyen a külső számlákon. Ma az északiaknak is felelősségük van abban, hogy a kilábalás ennyire gyenge a déli országokban, ugyanis nem használják ki szabad költségvetési kapacitásaikat a kereslet egész régióra kiterjedő emelésére.

– Mennyivel van jobb válságkezelési pozícióban Magyarország ma ahhoz képest, ahol 2008-ban volt, amikor államcsőd fenyegette?

– Annak ellenére hogy 2006 nyarát követően irányát tekintve és mennyiségileg helyes fordulat történt a fiskális politikában, a monetáris politika kioltotta a kedvező hatásokat. A költségvetés megszorított, az MNB politikája pedig egyre erősebb ösztönzővé vált. Az infláció körülményektől független, mindenáron való letörésének szándékával akarata ellenére jelentős kereslet- és hitelösztönzést támogatott a jegybank. A kamatok egyoldalú emelése az árfolyamot erősítette, egyre olcsóbbá téve a devizahiteleket. A devizahitelek éves növekedése meghaladta a 30 százalékot. Az így kialakult keresleti többlet bebetonozta a fenntarthatatlan külső egyensúlyhiányt. Nem fenyegetett klasszikus államcsőd, de 2008 őszére erősen sebezhetőkké váltunk. A külső egyensúlyhiány mellett a kritikusan alacsony szinten tartott devizatartalékok tovább növelték a sérülékenységet. Amikor a globális válság megcsapott bennünket is, az országnak arra sem volt elég devizatartaléka, hogy ideiglenesen, két-három hónapon keresztül áthidalja a nemzetközi pénz- és tőkepiacok befagyását. Főként ezért kellett elsőként az IMF-hez és az EU-hoz fordulnunk. Nem tipikusan országcsőd fenyegetett, hanem inkább likviditási feszültségek adódtak, amiből persze tagadhatatlanul csődhelyzet is kerekedhetett volna.

– Most milyen állapotban van Magyarország?

– A pénzügyi mutatók jóval erősebbek, különösen az ország külső sérülékenysége látványosan kisebb, mint tíz évvel ezelőtt volt. A nettó devizaadósság a GDP 10-15 százaléka, ami kezdi közelíteni a 2001-es állapotot. Ismét alacsony viszont a devizatartalékunk. Az államadósság és a folyó költségvetés hiánya inflációval szűrten stabil, de alig javult egy évtized alatt. A foglalkoztatás és a reálbérek kiugróan nőttek. A termelékenység kiábrándítóan kevéssé javult a korrupció, a verseny és a reformok hiánya és a hibás adópolitika okán. Az infláció szintje megfelelő, de gyorsul. Ezeket valószínűleg a külső elemzők is látják. Ugyanakkor az elmúlt hónapokban a forint/euró árfolyama 320–330 közötti sávba süllyedt. Magyarázatra szorul, hogy egy csökkenő, de nagyon jelentős külső finanszírozási többlettel bíró országban, ahol tankönyvszerűen az árfolyamnak felértékelődési nyomás alatt kellene lennie, leértékelődés van.

– Mi lehet a magyarázat?

– Az árfolyam gyengülése feltehetően egy téves, minden elemében prociklikus gazdaságpolitika eredménye. A kormány és a jegybank akkor élénkít a költségvetési, a jövedelem- és a monetáris politikában, amikor az már indokolatlan. A magyar gazdaság organikus, potenciális növekedési lehetősége évi 2–2,5 százalék között van, bár az MNB 180 lépése reformok nélkül ennél is kisebbet, 1,5 százalékot becsül. Tavaly és idén is jóval 4 százalék feletti a növekedés, tehát nincs már szükség extra ösztönzőkre.

Fotó: Hernád Géza

– Mik mutatják leginkább a prociklikusságot?

– Tavaly 1,9 százalék volt az államháztartási hiány, idén 2,4 várható. Ez félszázalékos költségvetési lazítást mutat. Ahhoz, hogy legalább semleges legyen a költségvetési politika, inkább fél százalékkal szűkíteni kellene. A lazítás legnagyobb tétele azonban az EU-s források felhasználásában látható: 2016 és 2017, illetve 2017, valamint 2018 között évente a GDP 2-3 százalékával nő a külső, uniós források felhasználása. Noha ez remélhetőleg sem a költségvetés kimutatott hiányát, sem a külső eladósodást nem növelő keresletbővülést hoz – feltéve, hogy Brüsszel átutalja a költségvetés által megelőlegezett kifizetéseket –, ez egyenletesen nem fenntartható keresletösztönzést testesít meg. A most látott keresletbővülést 2019-től évente dinamikusan csökkenő keresletszűkülés váltja fel. A felhasználásnál a prociklikus forráslehívás helyett sokkal inkább az egyenletes, semleges politikára kellett volna törekedni.

– Az MNB mindebben partnere a kormánynak.

– A fiskális és monetáris politikának összehangoltan, együtt kell működnie, feltéve, hogy jó irányban haladnak. Miközben határozottan káros volt a nem konvencionális eszközök csekély mértékű használata 2009 és 2013 között, és irányában helyes volt a kiterjesztése 2013–2015-ben, 2017-től fokozatosan, óvatosan módosítani kellett volna. A hitelek növekedése meghaladja az évi tíz százalékot, már nincs szükség további monetáris ösztönzésre. Normalizálni kellene a monetáris politikát annak érdekében, hogy legyen mozgástér, ha borússá válik az idő. Már nem importálunk deflációt, nem csökkennek a világpiaci nyersanyag- és energiaárak, sőt a világban megindult körülöttünk is a monetáris politika irányváltása. Ezzel szemben a jegybank a nem konvencionális eszközök tárát még ki is terjesztette tavaly. A piacinál kedvezőbb kondíciókkal megy előre a kamat- és deviza-SWAP-műveletekkel (a kereskedelmi bankok és a jegybank között zajló határidős ügyletek – a szerk.), megy tovább a jelzálogkötvény-vásárlási program is. Nem egyszerűen ultra lazák a monetáris kondíciók, hanem egyre lazábbak. Egyre magasabb a negatív reálkamat, mert változatlan jegybanki betéti kamat – –0,15 százalék – mellett az infláció elkezdett emelkedni, másfél év alatt –0,5-ről 3,4 százalékra, ami békeidőben dinamikus áremelkedést jelez. De az MNB kommunikációja is változatlan. Eltekint a külső környezet változásától, a fiskális EU-forrás-lehívás expanzív hatásától, a bérek negyedik éve tartó két számjegyű emelkedésétől, a piac hosszú kamatokat erőteljesen emelő jelzésétől, a termelői árak évi 7 százalékos növekedésétől.

– Mindezeket figyelembe véve mit jelenthet a magyar gazdaság számára, hogy az EP elfogadta a Sargentini-jelentést, és elindulhat az ország ellen a 7. cikkely szerinti eljárás? Változhat a befektetők hozzáállása Magyarországhoz?

Rövid és középtávon talán nem lesz erőteljes hatása a gazdaságra, bár lehet, hogy tévedek. Figyelembe véve azt, hogy a kormány a külföldi befektetések szempontjából eddig is arra koncentrált, hogy az iparba, a feldolgozóiparba, a turizmusba vonjon be tőkét, ezeken a területeken olyan kondíciókat és feltételeket állít, amelyek vonzóak a külföldiek számára. A pénzügyi piacok reagálhatnak eltérően, lehetnek érzékenyebbek, kevésbé kiszámíthatók. De ha az EU végigviszi is az ügyet, évekig tarthat, mire következménye lesz, ha egyáltalán lesz.

– Ennyire nem számít a piacoknak, hogy egy kormány vagy egy kormányfő mennyire megbízható, felelősségteljes?

Nem vagyok cinikus, de attól tartok, az üzleti döntéseket általában nem a liberális demokrácia erőssége, a jogállam állapota szokta elsősorban befolyásolni.

Tegnap 16:34

A Mészáros Lőrinc érdekeltségébe tartozó Talentis Group Zrt. az össznépi mémmé vált „Gondolom, nem gyalog” szállóige kereskedelmi használatát kívánja kizárólagos védjeggyel szabályozni.

Az E.ON által közzétett karbantartási terv szerint június 30. és július 6. között összesen 176 településen várható áramszünet, ráadásul hat helyen gázszolgáltatási kieséssel is számolni kell – a Balaton környékét különösen érinti a változás.